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年头蜜雪冰城上市bad news 丝袜，其冲击力体现时两个方面：
一是刷新了港股的受接待进程。5258 倍认购倍数不仅网红公司老铺黄金扞格难入，也大幅刷新了快手在 2021 年创造的 1204 倍的历史。
二是 35 倍的市盈率不仅暴打诸君餐饮同业，以至逾越了腾讯和阿里。按照 1700 亿港币市值打算，蜜雪冰城迥殊于 4 个古茗、13 个茶百说念、84 个奈雪的茶 [ 1 ] 。
更值得玩味的惟恐在于，蜜雪冰城接近 2000 亿港币的市值，差未几是海底捞的两倍。
海底捞不仅是一家公司，亦然中国餐饮业的一面图腾。其标准化的品性把控与供应链握住，被听说的职工激发与店长培养机制，是中国餐饮业反复研究解读的对象。
时于本日，蜜雪冰城造成了新的图腾。
任何行业都不空泛新王换旧主的故事，蜜雪冰城的得手之处并不是比海底捞更强的盈利智商，而是它让市场接收了一套新的法例。
被证伪的旅途
2022 年 3 月，海底捞交出了上市后最差劲的年报，全年吃亏 41.6 亿元，翻台率跌到 3 次 / 天。随后，公司市值降到历史 561 亿的低点，比较一年前 4700 亿高点隔世之感。
餐饮不会死于难吃，正如女装不会死于出丑。海底捞吃亏的原因也许是创始东说念认识勇口中的"激进蔓延"，但它不再被成本市场风趣，是基于翻台率的估值体系的坍弛。
投资是一个与不细则性博弈的游戏，不管何种估值设施，其内涵都是将复杂的企业打算与门店握住造成简便的数学题。
大部分餐饮企业的会以打算成果最佳的标杆门店为锚，乘以门店数目获取一个公司估值。在这个基础上，翻台率可以跨门店监测——若是门店数目加多的同期翻台率保握褂讪，讲明打算成果莫得被蔓延稀释。
海底捞当年一骑绝尘，等于在赶紧开店的同期，还能保握 4-5 的高翻台率，估值自然情随事迁。
大部分新消耗语境下的餐饮品牌，其实是这种念念路的蔓延：
（1）选大赛说念和好品类。品类越易于标准化，开店速率越快；口味普适性强，天花板越高。兰州拉面备受风投风趣，就在于南北通吃，作念法简便，便于蔓延。
（2）用客单价、坪效等财务方针获取一个能被成本市场接收的单店成果，并快速算出一家门店的估值。
不管拉面、快餐依然奶茶，估值的算法都是单店估值 × 门店数目。因此，单店模子跑通，门店数目就决定了公司的估值。跟着风险成本的参与，连锁餐饮的竞争被赋予了互联网的色调。
仅 2021 年，线下餐饮品牌（不包括供应链）的投融资就逾越了 130 笔，催生了 5 家上市公司。
网红公司超等文和友当年只用三家门店就拿下了百亿估值，小酒馆海伦司上市时，按市值折算下来的单店估值高达 5000 万东说念主民币，原因在于，这些公司估值最高的阶段，刚克己于单店成果极高，大领域蔓延尚未开动的阶段，这是假想空间最大的窗口期。
但越来越多的新消耗公司对成本市场擦掌磨拳时，身为祖师爷的海底捞先站出来泼了盆冷水。
2021 年，逆势蔓延提前布局的海底捞赶上疫情反复，中枢方针翻台率不升反降。无奈之下，海底捞只得启用加价 + 关店两大核兵器挽回功绩。其时张勇在电话会上哭诉 [ 2 ] ：
"餐饮行业是传统行业，有界限，不像互联网企业，业务范围越大，成本越低。咱们餐饮企业，开两家店收货，开三家店可能就赔钱，开店多了能增收就可以了，更可能连增收都莫得。"
2023 年，海底捞大赚 49 亿，翻台率也回到 3.8 次 / 天，但公司市值一直耽搁在 1000 亿港币傍边，原因在于门店蔓延的停滞。
按各路券商的预估，即便用最保守的设施打算，海底捞在中国大陆也能开出 3100 家门店。但放浪 2024 年底，海底捞只消 1355 家门店，比 2022 年还减少了 88 家。
海底捞在某种进程上反应了连锁餐饮遇到的共性问题：门店蔓延势必导致单店成果被稀释，一朝单店的高成果与门店领域无法共存，基于单店估值的测算设施就会失效。
作念奶茶的奈雪、作念拉面的陈香贵、作念快餐的老乡鸡，似乎都不谋而合的撞上了一块隐形的天花板。
在成本市场的一派渺茫中，一个三年时刻开了两万多家店的蜜雪冰城，哀感顽艳的出现了。
万店满分学霸
2023 年蜜雪冰城进军印尼市场，当地的《雅加达邮报》在新闻中说："你必须钟情你家隔邻的任何闲置空间，因为它很快会造成一家新的蜜雪冰城门店 [ 3 ] 。"
放浪昨年底，蜜雪冰城领有 46479 家门店，是全球最大的连锁品牌。
蜜雪冰城的高速蔓延，是对单店估值叙事的一次反叛。
对连锁餐饮来说，适口的独树一帜是门时代活，难吃的整都齐整是个技术活。不管海底捞依然新消耗品牌，与单店模子绑定的长久是直营模式。
原因不难纠合，比较加盟，直营模式可以作念到对出品和工作有用的标准化适度，也更容易幸免食物安全问题。
奈雪创始东说念主彭心在多个风景都抒发过对直营模式的可贵，因为直营模式能保证工序和原材料合适标准。2019 年的一次采访中，彭心说："若是是加盟的话，你奈何知说念他有莫得按照你的条件买了 20 块钱的草莓 [ 4 ] ？"
但比较加盟模式，直营不管有些许优点，都无法遁藏两个结构性的纰谬：
乱伦故事一是打算意愿。直营的店是成本族的，加盟的店是我方的，加盟商自然比"店长"更有能源打算好门店。
二是风险敞口。门店销售额不管多寡，都不影响房租、东说念主力、原材料三大成本的刚性支拨。但分歧在于，加盟模式下，成本项由加盟商承担，从而终明晰风险的更正。
蜜雪冰城的利润不靠卖奶茶，而是向加盟商出售原材料。其 97.6% 的收入来自向加盟商出售原材料（94.3%）和设置（3.3%），包括加盟费在内的工作收入仅占 2.4% [ 5 ] 。
换句话说，蜜雪冰城看上去是个奶茶品牌，本色上是加盟商的独家供应商。
这种打算战略并非蜜雪冰城创举，反而在连锁餐饮行业相等大都，作念包子的巴比食物、作念麻辣烫的杨国福，绝味鸭脖和紫燕食物，无一例外都是伪装成餐饮公司的供应链企业。
蜜雪冰城的荒谬性在于两个方面：
一是蜜雪冰城以一己之力拉高了成本市场注目连锁餐饮的下限标尺。
蜜雪冰城创始东说念认识氏手足曾聘用大众测算门店天花板 [ 6 ] ，得出论断是 4.5 万家。但刨去外洋 4800 多家店，蜜雪冰城在国内有近 40000 家门店，其上限骄横远不啻 4.5 万家。
并吞时期，成本市场风俗将"万店"动作注目连锁餐饮领域的阈值，终结蜜雪冰城举手之劳地把这个阈值拉高了四倍。
二是疫情时代，蜜雪冰城模式的抗风险智商得到了考据。
直营模式在留住门店利润的同期，也将三大成本格式和对应的风险敞口留给了我方。假定同为 1000 家门店，面对相同的风险，加盟模式可以将风险踱步给 200-300 个加盟商，但直营品牌必须独自承受。
周黑鸭近 70% 的门店都位于一二线城市的大型阛阓和交通要津，依托广泛客流量，可以作念到相等高的坪效和利润率，好意思中不及的是与风控区域高度重合。
疫情时代，周黑鸭只可我方承担关店、仓储、运输等一系列成本，利润暴跌 94% [ 7 ] ，成了伤的最重的卤味品牌。
与之雷同，2021 年海底捞亏掉了上市以来利润的总额，但蜜雪冰城净赚了 19.1 亿。
面对此情此景，再坚毅的风险投资机构，惟恐也会重塑我方的三不雅。
别太有假想力
2023 年后，餐饮业从晦灰暗逐步复苏，带头衰老海底捞全年净赚 49 亿，海伦司、奈雪的茶接踵扭亏为盈，但直营模式却在事实上被毁掉。
原因在于，直营模式下所能达到的门店领域上限，惟恐比成本市场的预期低得多。
如前文所述，单店估值 × 门店数目的体系有一个繁难前提，即单店的运营成果保握褂讪。但不管是喜茶暂停加盟，依然海底捞蔓延放缓，都默契的揭示了一个时事：门店领域对单店成果的稀释来的比假想中要早。
而经过疫情，餐饮行业纷繁意志到，直营模式濒临的风险敞口与门店领域成正比，领域带来高估值，也带来了高风险。一朝碰到黑天鹅事件，很容易使品牌堕入万劫不复。
同期，大部分新消耗品牌通常把自己单店成果最高 / 假想空间最大的窗口期留给了一级市场的融资阶段，带着一个巨大的泡沫上市，并在蔓延历程中被证伪。
蜜雪冰城代表的加盟模式其实并莫得惩办单店成果稀释的问题，而是玄妙地遁藏了它。
稍加钟情就会发现，不管是产业界依然成本市场，果真莫得东说念主褒贬蜜雪冰城的"单店成果"。原因在于，成本市场注目加盟制餐饮的标尺并非单店估值 × 门店数目，而是收入 /GMV+ 闭店率。
由于蜜雪冰城的定位是加盟商的独家供应商，那么 GMV 可以视为加盟门店的举座收入，蜜雪冰城的收入本色上是加盟商的成本。因此收入和 GMV 的比值，可以视为蜜雪冰城从加盟商门店获取的收入比重。
若是再衔尾闭店率，就造成了接洽加盟模式的生意成果标尺：在加盟商不大领域关店的前提下，餐饮品牌的收入诊疗智商。
换句话说，等于对加盟商的掌控力。
曩昔三年，蜜雪冰城营收占门店 GMV 的比值由 45.4% 降至 41.6%。也等于说，加盟商从蜜雪冰城进货的价钱本色上在变低廉。按照日均营收 4000 元的数据测算， 加盟门店每年能多赚 5.6 万。
与之对应，蜜雪冰城的门店果真翻了一倍，闭店率从 1.7% 涨到 2.8%，远低于古茗 4.5%、沪上大姨的 7.7%。
跟着蜜雪冰城和古茗接踵登陆成本市场，产业界本色上接收了新的模式：从供应链上求利润，在加盟制里寻蔓延。
尾声
供应链企业伪装成连锁餐饮品牌既不是蜜雪冰城的创举，也不是中国公司的原创，而是来自愈加闇练的好意思国市场。
动作全球最大的披萨品牌，达好意思乐的打算模式和蜜雪冰城别无二致：我方建厂分娩原材料，卖给加盟商。
本着我黼子佩的原则，达好意思乐还会和加盟商坚韧"利益分享契约"，把供应链生意税前盈利的 50% 拿出来分享，有钱环球一说念赚。因此达好意思乐加盟商真心度相等高，续签率高达 99%。
麦当劳的念念路则是我方当田主：麦当劳不仅是加盟店的授权方，还通过收购物业成为很多加盟店的房主。因此麦当劳不仅能收加盟费，还能收房租。
2005 年，对冲基金司理 Bill Ackman 以至向麦当劳握住层提出，把直营门店业务从上市主体中剥离出去，光明正直的收租。自然麦当劳嘴上拒绝，但本色上听从了 Ackman 的建议，大幅扩大了加盟门店比例。
曩昔十多年的时刻里，中国的连锁餐饮业果真穷尽了一些设施压缩成本，擢升利润率。但事实讲明注解，依然老牌成本认识国度看的彻底：与其压缩成本，不如成为成本。
参考辛勤
[ 1 ] 蜜雪冰城市值超 1600 亿，背后成本赚翻了？财经
[ 2 ] 别把餐饮行业当成互联网，真探
[ 3 ] 中资出海印尼：蜜雪冰城开了 1500 家店，五菱拿走近不详电车份额，中 · 国 · 新 · 闻 · 周 · 刊
[ 4 ] 奈雪的茶创始东说念主彭心：这行没环球想的暴利，36 氪
[ 5 ] 蜜雪冰城招股书
[ 6 ] 难而极致的茶饮生意，对于蜜雪冰城 IPO 的 13 个图，误点 LatePost
[ 7 ] 作念鸭难，作念周黑鸭更难bad news 丝袜，稀有 DataVision